《投资者网》谢莹洁

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随着经济活动恢复常态，疫情期间压制的眼科医疗需求大量释放。总体上，眼科板块在二级市场上先抑后扬，增势可观。

作为国内民营医院上市第一股，爱尔眼科医院集团股份有限公司(以下简称“爱尔眼科”,300015.SZ)股价却不乐观，该公司最新市值较2021年年中蒸发约1800亿元。

爱尔眼科以并购基金式的模式见长，通过不断收购医院来支撑业绩，用最少的资金实现规模扩张，近几年来核心业绩指标保持增长。

值得注意的是，不断增厚的规模也带来内控问题，医疗纠纷让公司屡受舆论关注，公司客单价近三年来持续下降。机构对于爱尔眼科的态度出现较大分歧，高瓴和张坤大幅斩仓的同时，多支医药主题基金纷纷加仓。

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“上市公司+PE”策略扩张

公开资料显示，爱尔眼科成立于2003年，2009年上市，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜，医疗网络布局涵盖中国、欧洲、美国、东南亚等国家和地区。自上市以来股价一路攀升，在2021年7月创新高至55.47元/股(前复权)，市值达到3851亿元。

创始人陈邦并非眼科医生出身，而是一名因“红绿色盲”而军校提前退伍的老兵。退伍后，陈邦曾在国企短暂工作，后跟随“淘金浪潮”南下至海南多次创业。

2018年至2021年，公司营收从80亿元增加到150亿元，归母净利润从10亿元增加到23.23亿元，两项指标每年均保持两位数同比增长率。

2022年，爱尔眼科营收161.10亿元，同比增长7.39%；归母净利润为25.24亿元，同比增长8.65%。今年一季度营收50.21亿元，同比增长20.44%；归母净利润7.81亿元，同比增长27.92%。

(数据来源：Wind)

爱尔眼科规模增长的秘诀在于用并购基金在体外孵化新医院，采用“上市公司+PE”策略，通过与专业投资机构共同设立多支并购基金，利用并购基金从体系外新建或收购眼科医院一家新并购医院的前期投入中，约七成来自于爱尔眼科的并购基金，其余来自个人合伙人，包括医护人员等。当医院盈利后再置入上市公司，并最终并入上市公司报表，以此减少新医院成长期对净利润的影响。

对集团而言，它可以用更少的钱扩张更多医院，且在医院建成初期尚未盈利时，由于医院仍在“体外”，反映在报表上的亏损会被稀释，盈利后再回购。

机构对于爱尔眼科的态度出现较大分歧，在高瓴和张坤大幅斩仓的同时，多支医药主题基金纷纷加仓。爱尔披露的十大股东之一葛兰在管的中欧医疗健康，近两季度接连减持；而张坤管理的易方达蓝筹精选在2022年二季度位列前十大流通股东，到2023年一季度已经消失不见。

一些研究机构下调了对公司的盈利预测。国信证券预计，2023至2025年，爱尔眼科归母净利润分别为34.55/45.36/57.83亿(2023-24年原为37.90/49.30亿元)。

华创证券调整公司2023-2025年归母净利润预测至33.17、43.18和53.90亿元(原预测值23和24年归母净利润分别为34.40和42.61亿元)。

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标的盈利质量引关注

爱尔眼科虽保证了医院扩张速度，但这也带来了内控风险。公司在财报中提示风险称，医疗纠纷、医疗事故发生率相对较低，但随着门诊量、手术量的不断增长，其绝对数有可能上升。

近年来，爱尔眼科先后因“诱导老人做白内障手术骗取医保”事件、宿迁爱尔眼科医院涉嫌行贿等问题一次次被推上舆论的风口浪尖，背后都涉及患者的安全、健康问题。

根据不完全的数据，从2019年到2022年，爱尔眼科的80家医院被行政处罚共计237.78万元，涉及医疗广告、卫生监管、消防、医疗器械过期等众多方面。

不仅如此，其商誉金额也在逐年攀升。2020至2022年，爱尔眼科累积计提商誉减值分别为7.88亿元、9.87亿元和11.27亿元，计提商誉减值的金额呈现出上涨态势。

截至今年一季度末，公司的商誉已经高达58.85亿元。

看待爱尔眼科的商誉问题，关键在于新并购医院的成长性和盈利质量，若吸收合并的新业务能够不断增厚公司利润，则这个过程中产生的商誉是积极的，反之则构成拖累。

2023年1月，爱尔眼科公告，拟收购绍兴爱尔、舟山爱尔等14家医院部分股权，交易价格合计约为4.71亿元。

并购标的盈利能力参差不齐。2021年，14家医院总营收3.2亿元，合计亏损789.38万元。2022年前9个月，14家标的医院中有2家亏损，总营收2.87亿元，净利润合计约1733.33万元。

关于高溢价收购关联亏损资产问题，同样是监管层关注重点。2022年，交易所要求公司就报告期内主要医院收购事项，交易对手方情况，是否存在向关联方收购情形，是否存在利益输送等一系列事项发出问询。

以最新溢价55倍收购的绍兴爱尔为例，后者2022年前9个月净利润仅31.53万元，2021年亏损了88万元，净资产仅为148万元。

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近三年客单价持续下降

随着民营眼科服务公司陆续上市，区域市场竞争、市场份额的争夺或也加剧。2022年年末，华厦眼科在深交所上市。随后何氏眼科、普瑞眼科等眼科连锁机构也成功上市。

而爱尔眼科的外延扩张一直在持续。目前公司在全球范围内开设眼科医院及中心达723家，其中中国内地610家、中国香港7家、美国1家、欧洲93家、东南亚12家。

一位广东三甲医院眼科医生表示，民营眼科医院目前集中在开拓眼视光、白内障等消费类项目，治疗眼底病能力有限，天花板不高。而未来眼科技术发展会更趋向于高精尖技术，如眼外科、脑神经交叉学科等等，可能会对民营眼科医院经营带来挑战。

这也意味着，民营眼科亿元主打业务狭窄且同质化，大量眼病治疗需求仍有待满足。

以爱尔眼科白内障项目为例，2022年，该业务营收同比下滑2.19%，而前两年均保持了同比11%以上的增长。2019年至2021年，白内障项目毛利率分别为40.10%、38.05%、37.67%，已连续三年下降。

近三年来，公司客单价呈现出持续下降态势，分别为1578元/人、1471元/人及1432元/人。

部分券商仍看好爱尔眼科的成长性。野村东方国际指出，长期来看，公司独创的分级连锁模式具备较强可复制性，有助于实现资源配置的最优化和患者就诊的便利化，规模效应有望进一步凸显。我国眼科服务需求长期大量存在，看好公司作为国内眼科龙头，服务网络广度、深度和密度持续提升。

从二级市场表现来看，今年以来爱尔眼科股价波动较大。截至5月29日收盘，爱尔眼科报27.73元/股，滚动市盈率为75倍，今年以来累计下滑9%，总市值1900亿元，较最高价市值(3851亿元)蒸发超1900亿元。

值得注意的是，爱尔眼科较大的限售股陆续解禁，股价短期或仍将承压。Wind数据显示，公司限售股解禁期分别为2023年3月、4月、7月、11月，解禁数量占解禁前流通股比例超过4%。(思维财经出品)■

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